Notowania

kupno spółki
31.08.2011 16:04

Mechanizmy ustalenia ceny w transakcjach M&A

Szybko zaadoptowaliśmy w Polsce mechanizmy i instytucje wykształcone przez lata w międzynarodowej praktyce transakcji kapitałowych.

Podziel się
Dodaj komentarz
(Yuri Arcurs/Dreamstime.com)

Polska praktyka M&A, pomimo swojej krótkiej historii, dość szybko zaadoptowała mechanizmy i instytucje wykształcone przez lata w międzynarodowej praktyce transakcji kapitałowych.

Najbardziej znaczącym przejawem tego zjawiska jest przyjęcie anglosaskiego modelu umowy sprzedaży udziałów/akcji oraz podjęcie próby dostosowania go do polskich instytucji prawnych. Większość transakcji M&A z udziałem polskich spółek jest obecnie dokonywana na bazie tej samej, modelowej konstrukcji _ share purchase agreement _, różniącej się oczywiście w zakresie szczegółów wynikających ze specyfiki danej transakcji.

Przejęcie modelu anglosaskiego w sposób zauważalny objęło również mechanizmy ustalania ceny w transakcjach. Zarówno w zagranicznym, jak i w polskim obrocie gospodarczym, stosuje się obecnie najczęściej trzy następujące mechanizmy: _ closing accounts _, _ earn-out _oraz _ locked box _. Każdy z tych mechanizmów związany jest z pewnymi korzyściami oraz ryzykami, a wybór powinien zostać dokonany po dokładnej analizie oczekiwań stron oraz specyfiki danej transakcji.

Gdy mówimy poniżej o ustalaniu ceny - odnosimy się do końcowej fazy transakcji, w ramach której ostateczna **cena musi zostać ustalona. Mówimy tu więc o ustalaniu ceny w fazie, którą umownie można nazwać _ fazą prawniczą _ transakcji. W fazie negocjacji cena jest przedmiotem znacznie bardziej względnych, spekulatywnych ustaleń, często opartych na raczej subiektywnych przesłankach.

Mechanizm _ closing accounts _

Mechanizm ten polega na weryfikacji i dostosowaniu ceny w oparciu o sprawozdanie finansowe sporządzone na dzień finalizacji transakcji, przygotowane przez jedną ze stron oraz zweryfikowane przez drugą stronę po finalizacji.

KALKULATOR ODSETEK

Wybierz rodzaj zobowiązania:
Termin płatności zobowiązania:
Dzień uregulowania zobowiązania:
Podaj kwotę:

Można zaryzykować stwierdzenie, że jest to najczęściej stosowany sposób ustalenia ceny we współczesnych transakcjach akwizycyjnych. Uwzględnia on bowiem dążenie stron do ustalenia ceny w oparciu o wartość spółki właśnie na dzień finalizacji. W takim przypadku żadna z nich nie ponosi ryzyka utraty/zwiększenia wartości spółki w okresie pomiędzy dniem wyceny spółki, dokonywanej przeważnie na etapie negocjacji, a ostatecznym zamknięciem transakcji.

W braku zastosowania omawianego mechanizmu potencjalne ryzyko po obu stronach jest tym większe, że okres pomiędzy dokonaniem wyceny spółki na etapie negocjacji, a samą finalizacją transakcji może wynosić kilka lub nawet kilkanaście miesięcy. W wielu przypadkach wycena taka sporządzana jest w oparciu o zaudytowane sprawozdanie finansowe za ostatni rok obrotowy. Często też oparta jest ona o sprawozdanie sporządzone na koniec ostatniego miesiąca przed podpisaniem umowy sprzedaży. Należy jednak pamiętać, że moment podpisania umowy oraz moment finalizacji dzieli przeważnie okres co najmniej 2-3 miesięcy przeznaczonych na spełnienie się warunków określonych w umowie, w tym głównie na uzyskanie zgody organu antymonopolowego na dokonanie transakcji. W okresie tym może więc dojść zarówno do znacznego obniżenia, jak i wzrostu wartości spółki.

Z powyższych względów naturalnym rozwiązaniem uwzględniającym interesy obu stron jest ustalenie ostatecznej ceny w oparciu o sprawozdanie finansowe sporządzone na dzień finalizacji transakcji.

Z drugiej strony metoda _ closing accounts _ wiąże się dla obu stron z brakiem pewności co do wysokości ostatecznej ceny na etapie wyceny spółki w trakcie negocjacji, zwłaszcza, gdy od dnia dokonania takiej wyceny do dnia finalizacji mija dłuższy okres. Ponadto mechanizm ten może doprowadzić do sporu sądowego w przypadku, w którym jedna ze stron nie jest w stanie zaakceptować ostatecznej wyceny spółki.

Z uwagi na swój charakter i cel, mechanizm _ closing accounts _ składa się z kilku etapów, a ostateczne ustalenie ceny następuje po zamknięciu transakcji.

Ogólną zasadą działania omawianego mechanizmu jest dostosowanie ceny w oparciu o sprawozdanie finansowe sporządzone na dzień finalizacji. Niezależnie od rodzaju parametrów finansowych, na których strony oparły kalkulację ceny (wartość aktywów netto - NAV, mnożnik wartości EBIDA, pomniejszenie z góry określonej ceny o wartość czystego zadłużenia), treść takiego sprawozdania może doprowadzić do obniżenia lub podwyższenia ceny, w zależności od tego, czy parametry finansowe spółki uległy podwyższeniu czy obniżeniu w stosunku do parametrów będących podstawą kalkulacji ceny wstępnej, wypłaconej kupującemu w dniu finalizacji.

Niezależnie od szczegółowych rozwiązań, proces weryfikacji ceny na podstawie _ closing accounts _ zawsze skonstruowany jest w sposób umożliwiający kontrolę treści sprawozdania przez obie strony, a w przypadku braku porozumienia stron co do tej treści - rozstrzygnięcie zaistniałego sporu przez niezależny podmiot audytorski.

W modelowym układzie sprawozdanie na dzień finalizacji jest przygotowywane przez jedną ze stron (przeważnie sprzedającego) po zamknięciu transakcji. Alternatywnie, sprzedający na kilka dni przed finalizacją przygotowuje sprawozdanie szacunkowe. Następnie sprawozdanie takie jest weryfikowane przez drugą stronę po finalizacji, tj. w momencie, w którym kupujący posiada już pełen dostęp do dokumentów spółki. Jeżeli strona weryfikująca sprawozdanie wniesie zastrzeżenia do jego treści, umowa przewiduje przeważnie możliwość omówienia rozbieżności i uzgodnienie treści sprawozdania przez same strony. W przypadku, w którym strony nie dojdą do porozumienia w kwestii wysokości ostatecznej ceny w oparciu o sprawozdanie na dzień finalizacji, cena ta jest ustalana przez niezależnego audytora, określonego w umowie lub wybranego zgodnie przez obie strony. Wycena dokonana przez audytora wiąże obie strony i nie podlega dalszym negocjacjom.

Korzyści Ryzyka/minusy
- mechanizm ten umożliwia ustalenie ceny odpowiadającej wartości spółki w momencie dojścia transakcji do skutku; - na etapie negocjacji oraz zawarcia umowy strony nie znają ostatecznej ceny;
- obie strony unikają ryzyka utraty/wzrostu wartości spółki w okresie pomiędzy wyceną spółki w trakcie negocjacji a finalizacją transakcji. - po finalizacji transakcji istnieje konieczność dokonywania dalszych rozliczeń;
- istnieje ryzyko sporu dotyczącego ostatecznej kwoty ceny.

Mechanizm _ earn-out _

Mechanizm ten polega na ustaleniu ostatecznej ceny w oparciu o przyszłe wyniki finansowe spółki. W przypadku osiągnięcia przez spółkę określonych wyników, kupujący zobowiązany jest do uzupełnienia kwoty ceny zapłaconej w dniu finalizacji. Kwota ceny zostaje rozbita na wypłatę dokonywaną z góry, tj. w momencie finalizacji transakcji (tzw. _ upfront payment _) oraz jedną lub więcej wypłat uzależnionych od przyszłych wyników spółki.

Mechanizm ten jest stosowany najczęściej w przypadkach, gdy:

* kupujący nie ma pewności co do przyszłych wyników spółki, w szczególności gdy transakcja dotyczy nowej, dynamicznie rozwijającej się spółki lub gdy spółka działa w branży charakteryzującej się dużą zmiennością i nieprzewidywalnością wyników;
* transakcja przewiduje, że dotychczasowi właściciele będą zarządzać spółką przez uzgodniony okres po transakcji, co ma często miejsce w przypadku spółek usługowych, opartych na wiedzy, doświadczeniu i kontaktach dotychczasowych właścicieli. W takim przypadku mechanizm _ earn-out _ stanowi narzędzie motywujące sprzedających-menadżerów do zwiększania wartości spółki po transakcji.

Mechanizm _ earn-out _ wiąże finansowo sprzedającego, przeważnie na okres od jednego do trzech lat, i nagradza go za osiągnięcie przez spółkę oczekiwanych celów finansowych. Jak wspomniano, jest on bardzo częstym elementem transakcji sprzedaży powiązanych z zatrudnieniem sprzedających jako menadżerów spółki.

Klauzula _ earn-out _ może być również przydatnym narzędziem w sytuacji, w której sprzedający przewiduje istotny wzrost wskaźników finansowych spółki w pewnym okresie po transakcji (np. w związku z dużym prawdopodobieństwem zawarcia przez spółkę znaczącego kontraktu), przy czym z perspektywy kupującego ryzyko niespełnienia się takich prognoz jest zbyt duże, aby z góry uwzględnić je przy wycenie.

Kalkulator kredytowy

| Kwota kredytu |

Kwota kredytu jest to wysokość udzielonego kredytu. | |
| --- | --- | --- |
| Oprocentowanie |

Oprocentowanie nominalne to oprocentowanie kredytu podawane przez bank w skali roku. | % |
| Okres kredytowania |

Okres kredytowania to okres czasu w ciągu którego musisz spłacić kredyt. W kalkulatorze przyjęto kapitalizację odsetek równą liczbie spłacanych rat. Dlatego okres kredytowania powinien być wielokrotnością okresu kapitalizacji. | lata miesiące |
| Kapitalizacja |

Kapitalizacja określa, jak często bank nalicza oraz odejmuje odsetki od kwoty kredytu. W kalkulatorze kapitalizacja odsetek równa jest liczbie spłacanych rat. Im częstsza jest kapitalizacja odsetek, (im częściej naliczane są odsetki) tym niższa jest efektywna stopa procentowa. | miesięczna kwartalna |
| Raty |

Raty Są dwa podstawowe rodzaje rat: równe i malejące. - równe - od początku do końca spłaty kredytu, kolejne raty mają taką samą wartość. Raty równe oblicza się, dzieląc koszt kterytu przez liczbę rat. - malejące - raty kredytu zmniejszają się wraz ze zmniejszaniem się długu pozostałego do spłacenia. W przypadku rat malejących największe obciążenie z tytułu obsługi kredytu jest na początku. Od pierwszej raty spłacamy bowiem całe odsetki i część kapitału. W miarę jak zmniejsza się kapitał, maleją miesięczne odsetki, stąd kolejne raty są coraz niższe. | równe malejące |
| | | |

Ponadto, _ earn-out _ może stanowić kompromis w ramach uzgadniania ceny sprzedaży, równoważący obawy kupującego co do przyszłych wyników spółki oraz nierzadko zbyt optymistyczne prognozy prezentowane przez sprzedającego. Innymi słowy, mechanizm ten z jednej strony chroni kupującego przed przepłaceniem za nabywaną spółkę, z drugiej zaś daje sprzedającemu możliwość uzyskania kwoty, której kupujący nie zgodziłby się zapłacić w ramach ceny sztywnej. Metoda _ earn-out _ może więc stanowić pomost łączący często dość odległe wyobrażenia stron co do wartości spółki, a w konsekwencji jego zastosowanie może umożliwić finalizację transakcji, w której strony nie są w stanie osiągnąć porozumienia co do kwoty ceny wypłacanej bezpośrednio w momencie finalizacji.

Pomimo powyższych zalet, należy pamiętać, że mechanizm _ earn-out _ jest rozwiązaniem bardziej ryzykownym dla sprzedającego niż klauzula _ closing accounts _. Sprzedający, tracąc kontrolę nad spółką, jest narażony na manipulację jej wynikami przez kupującego, mającą na celu zaniżenie ceny.

Zastosowanie mechanizmu _ earn-out _ musi opierać się więc na możliwie szczegółowym opisie warunków jej stosowania. Istotne jest dokładne określenie zasad księgowości i raportowania finansowego, w oparciu, o które weryfikowany będzie wynik finansowy spółki będący punktem odniesienia dla ostatecznej wysokości ceny. W zasadzie dla oceny owego _ targetowego _ wyniku należy oprzeć się na dotychczasowych regułach księgowości stosowanych w spółce, nawet w przypadku, gdy po przejęciu przez kupującego spółka przeszła już na inny system księgowości i raportowania wyników.

Kluczowe jest również precyzyjne zdefiniowanie w umowie mechanizmu _ earn-out _ tak, aby zminimalizować ryzyko manipulacji czynnikami finansowymi będącymi podstawą kalkulacji dodatkowej ceny. Przykładowo, jeżeli kalkulacja oparta jest na zysku operacyjnym spółki, sprzedający powinien zadbać o prawidłowe zdefiniowanie kosztów operacyjnych poprzez wyłączenie lub ograniczenie wysokości niektórych kosztów, takich jak opłaty za usługi doradcze, management fees, koszty transakcyjne. Kupujący, zwłaszcza będący częścią większej grupy kapitałowej, może bowiem przenieść koszty działalności na _ targetową _spółkę, wypaczając jej wynik.

Z uwagi na możliwą manipulację wynikami ze strony kupującego oraz co najmniej częściową utratę kontroli sprzedającego nad spółką, sprzedający powinien również dążyć do uzyskania jak największej części ceny już w momencie finalizacji. Ryzyko po stronie sprzedającego jest zdecydowanie mniejsze w sytuacji, w której mechanizm _ earn-out _ stanowi jedynie uzupełnienie ceny, nie zaś sposób kalkulacji głównej części ceny.

Korzyści Ryzyka/minusy
- mechanizm ten umożliwia ustalenie ceny w przypadkach, w których trudno ustalić rzeczywistą wartość spółki ze względu na brak pewności co do jej przyszłych wyników; - mechanizm ten związany jest dla obu stron z brakiem pewności co do ostatecznej kwoty ceny;
- w transakcjach związanych z dalszym zarządzaniem spółką przez dotychczasowych właścicieli mechanizm ten stanowi dogodne narzędzie motywacyjne dla sprzedających po finalizacji transakcji; - nieosiągnięcie targetowych wyników spółki może skutkować uzyskaniem przez sprzedającego ceny znacznie niższej niż oczekiwana przez niego w momencie finalizacji transakcji;
- mechanizm ten stanowić może kompromis w przypadku niemożliwości osiągnięcia przez strony porozumienia co do wysokości ceny wypłacanej w momencie finalizacji. - po stronie sprzedającego istnieje ryzyko wypaczenia wyniku spółki przez kupującego;
- po obu stronach istnieje ryzyko sporu co do ustalenia wysokości ostatecznej ceny.

Mechanizm _ locked box _

Istotę mechanizmu _ locked box _ oddaje sama jego nazwa. Polega on na ustaleniu przez strony ceny sztywnej, przeważnie w oparciu o sprawozdanie finansowe sporządzone na określony dzień przed zawarciem umowy. Cena nie podlega jakiejkolwiek weryfikacji po finalizacji transakcji. Innymi słowy, wartość spółki odzwierciedlona w cenie zostaje ustalona na określoną datę przed transakcją
i _ zamknięta w skrzyni _.

Zastosowanie sztywnej ceny przynosi korzyści przede wszystkim sprzedającemu. Daje mu bowiem pewność co do kwoty, jaką uzyska on w wyniku transakcji. Sprzedający nie jest zmuszony do przeprowadzania procesu dostosowania ceny, w tym przygotowywania sprawozdania finansowego na dzień finalizacji. Przede wszystkim zaś unika on ewentualnego sporu z kupującym, dotyczącego wysokości ostatecznej ceny ustalonej w oparciu o sprawozdanie na dzień finalizacji.

Mechanizm ten wiąże się oczywiście z pewnym ryzykiem dla obu stron. Dla kupującego największe ryzyko związane jest z potencjalną utratą wartości przez spółkę w okresie pomiędzy dniem, na który zostało sporządzone sprawozdanie będące podstawą kalkulacji ceny a dniem finalizacji. Lustrzanym ryzykiem jest dla sprzedającego wzrost wartości spółki w tym okresie.

Sprzedający, który obawia się wzrostu wartości spółki do dnia finalizacji może jednak wyeliminować ryzyko wzrostu wartości spółki poprzez wynegocjowanie odsetek od ceny liczonych od dnia, na który zostało sporządzone sprawozdanie do dnia finalizacji.

W praktyce dużo większe ryzyko spoczywa na kupującym, który narażony jest na wyprowadzenie przez sprzedającego albo zarząd majątku ze spółki albo obciążenie jej znacznymi długami. Z tego względu w ramach transakcji z użyciem omawianego mechanizmu istotne jest zapewnienie, iż wartość spółki w okresie przejściowym pozostanie w _ zamkniętej skrzyni _ wraz z ustaloną ceną. Umowy sprzedaży w tego typu transakcjach powinny więc zawierać szereg postanowień mających na celu ochronę kupującego przed wyciekiem wartości spółki _ ze skrzyni _.

KALKULATOR WALUTOWY

Co będzie przedmiotem sprzedaży?
Spółdzielcze własnościowe prawo do lokalu mieszkalnego (bez założonej Księgi Wieczystej)
Nieruchomość gruntowa / nieruchomość lokalowa
Cena transakcyjna:
Prowizja agencji nieruchomości: %
Wniosek do wydziału Ksiąg Wieczystych oraz wypisy aktu notarialnego - około: PLN

Do kluczowych postanowień w tym zakresie należy zobowiązanie sprzedającego, iż w okresie przejściowym nie dojdzie do _ wycieku _ środków ze spółki na rzecz sprzedającego, przy czym poprzez _ wyciek _ rozumie się przede wszystkim podjęcie uchwały w sprawie wypłaty dywidendy na rzecz sprzedającego, zwrot dopłat, zwrot kosztów transakcyjnych na rzecz sprzedającego, wszelkie inne zobowiązania do wypłaty jakichkolwiek kwot na rzecz sprzedającego, powstałe po dniu sporządzenia sprawozdania czy też zrzeczenie się roszczenia wobec sprzedającego, jak również wszelkie inne wypłaty na rzecz sprzedającego wynikające z transakcji zawartych poza normalnym tokiem działalności spółki i nie na warunkach rynkowych. W przypadku dokonania na rzecz sprzedającego jakichkolwiek niedozwolonych wypłat, sprzedający powinien zwrócić kupującemu kwoty takich wypłat w całości, a wieć jego odpowiedzialność nie powinna podlegać jakimkolwiek ograniczeniom kwotowym.

Ponadto umowa powinna zawierać zobowiązanie sprzedającego do prowadzenia działalności spółki w okresie przejściowym wyłącznie w standardowy w takim biznesie sposób. Umowa powinna więc określać czynności, których sprzedającemu lub zarządowi nie wolno dokonywać w okresie przejściowym.

Sprzedający, poprzez wykonywanie praw głosu na walnym zgromadzeniu spółki, powinien przede wszystkim zapewnić, iż:

* spółka nie będzie podlegała połączeniu, przekształceniu ani podziałowi;
* spółka nie wyemituje obligacji zamiennych, obligacji z prawem pierwszeństwa, warrantów subskrypcyjnych, ani innych papierów wartościowych zamiennych na akcje lub uprawniających do udziału w zyskach spółki;
* nie zostanie podjęta jakakolwiek uchwała o zmianie statutu spółki, w tym dotycząca podwyższenia kapitału zakładowego spółki.

Sprzedający powinien również ponosić odpowiedzialność za działania zarządu spółki wykraczające poza normalny tok jej działalności. Oprócz zapewnienia braku _ wycieku _, zobowiązania sprzedającego w tym zakresie polegają standardowo na zapewnieniu, że spółka nie dokona także innych czynności mogących wpłynąć istotnie na jej wartość, takich jak:

* zbycie lub obciążenie całości albo części przedsiębiorstwa spółki, jak również innych istotnych składników jej majątku;
* poniesienie przez spółkę wydatków inwestycyjnych lub zaciągnięcie jakiegokolwiek zobowiązania ponad ustaloną w umowie kwotę;
* wypowiedzenie lub zmiana jakiejkolwiek umowy o istotnym znaczeniu dla działalności spółki;
* zatrudnienie lub zmiana warunków zatrudnienia członków zarządu lub innych kluczowych pracowników;
* zmiana dotychczas stosowanych zasad rachunkowości, jak również innych zasad lub praktyk korporacyjnych czy biznesowych.

Ochrona kupującego przed nadużyciami może być wzmocniona poprzez wprowadzenie do zarządu osoby reprezentującej interesy kupującego.

Opisane powyżej ryzyka po stronie kupującego mogą nasuwać pytanie, co skłania kupujących do wyrażenia zgody na jego zastosowanie. Tymczasem mechanizm ten jest powszechnie stosowany w praktyce, zwłaszcza w przypadku mniejszych transakcji.

Należy zauważyć, że przede wszystkim znacznie upraszcza on strukturę transakcji. Obie strony z góry wiedzą dokładnie, jakie są warunki transakcji, a po finalizacji transakcji strony nie są wzajemnie związane żadnymi dodatkowymi rozliczeniami.

Mechanizm ten jest więc korzystny nie tylko dla sprzedającego, ale również dla kupującego, pod warunkiem, że kupujący odpowiednio zabezpieczy swoje interesy w okresie przejściowym oraz że okres pomiędzy ustaleniem ceny a finalizacją transakcji nie jest zbyt odległy.

Korzyści Ryzyka/minusy
- pewność co do wysokości ceny w dniu finalizacji transakcji i związane z tym uproszczenie struktury transakcji; - po stronie kupującego istnieje ryzyko wyprowadzenia majątku spółki przez sprzedającego;
- uniknięcie ryzyka sporów co do ostatecznej wysokości ceny. - po stronie sprzedającego istnieje ryzyko zwiększenia wartości spółki w okresie przejściowym;
- z uwagi na brak weryfikacji ceny po finalizacji, kupujący zmuszony jest do przeprowadzenia szczegółowego audytu finansowego spółki przed transakcją.

Zaufanie a cena

Wybór sposobu finalizowania ceny jest przede wszystkim ryzykiem kupującego. Od strony ryzyka kupującego przedstawiliśmy powszechnie dostępne metody, od najmniej do najbardziej ryzykownej. Skłonność do akceptowania ryzyka jest wyrazem zaufania kupującego do sposobu prowadzenia biznesu przez sprzedającego, zaś zaufanie bardzo często wynika wprost z wyniku badania kupowanego biznesu. Na to wszystko nakłada się kultura korporacyjna kupującego, w tym stosunek do ryzyka transakcyjnego.

Według naszych obserwacji metoda _ closing accounts _należy do zdecydowanie najczęściej stosowanych na rynku polskim, zwłaszcza w ramach średnich i większych transakcji typu m&a.

Czytaj więcej o zmianach kapitałowych
[ ( http://static1.money.pl/i/h/34/t46882.jpg ) ] (http://www.money.pl/banki/wiadomosci/artykul/polskie;banki;pojda;pod;mlotek,33,0,873505.html) Polskie banki pójdą pod młotek? Kryzys finansów publicznych i śmieciowe obligacje w portfelach zagranicznych banków mogą się odbić na sytuacji w krajowej bankowości.
[ ( http://static1.money.pl/i/h/95/t115551.jpg ) ] (http://msp.money.pl/wiadomosci/zarzadzanie/artykul/polskie;firmy;agresywne;-;beda;przejmowac,196,0,787652.html) Polskie firmy agresywne - będą przejmować Aż 59 procent średnich i dużych firm z naszego kraju chce kupić inne spółki.
[ ( http://static1.money.pl/i/h/87/t87383.jpg ) ] (http://www.money.pl/gospodarka/wiadomosci/artykul/28;firm;czeka;na;inwestora;arp;zaprasza,162,0,773538.html) 28 firm czeka na inwestora. ARP zaprasza Agencja Rozwoju Przemysłu ma duże pakiety akcji w ponad 40 spółkach.
Tagi: kupno spółki, prawo spółek, porady, prawo
komentarze
+1
+1
ważne
smutne
ciekawe
irytujące
Napisz komentarz