Nowa ustawa o obligacjach, która weszła w życie 1 lipca .2015 r. wprowadza część zmian postulowanych w praktyce obrotu gospodarczego. W zamierzeniu jej twórców, modyfikacje w zakresie stanu prawnego mają przełożyć się na upowszechnienie emisji obligacji jako źródła pozyskania kapitału m.in. przez jednostki samorządu terytorialnego.
Zmiany przewidziane Ustawie o obligacjach z 2015 r. polegają przede wszystkim na:
- powołaniu nowej instytucji w postaci zgromadzenia obligatariuszy i zadekretowaniu w związku z tym dopuszczalności modyfikacji warunków emisji;
- rozszerzeniu zakresu instrumentów, którymi dysponować będzie emitent;
- rozbudowaniu katalogu podmiotów, które uzyskały zdolność emisyjną; oraz
- wprowadzeniu regulacji mających walor porządkujący i wyjaśniający.
Warto zwrócić uwagę, iż - poza otoczeniem prawnym - na spodziewane upowszechnienie emisji obligacji będzie miała wpływ sytuacja rynkowa.
W tym kontekście warto wskazać na rosnącą wiedzę samorządów o zaletach obligacji w porównaniu z kredytem. Po pierwsze, obligacje długoterminowe są - na tle dominujących na rynku długu kredytów krótkoterminowych - instrumentem bardziej dogodnym i elastycznym jak chodzi o obsługę zadłużenia. Po drugie, jednostki samorządów o bardzo dobrej kondycji finansowej mogą uplasować na rynku obligacje niezabezpieczone, podczas gdy w przypadku kredytów zabezpieczenie ich spłaty opiewa zwykle na 130-150 proc. wartości zadłużenia. Po trzecie, oprocentowanie obligacji - w przeciwieństwie do większości kredytów udzielanych przez banki - może zostać skalkulowane według stopy stałej, co pozytywnie przekłada się na proces zarządzania przepływami pieniężnymi. Po czwarte, w przypadku obligacji korzystna okazuje się też często praktykowana formuła spłaty polegająca na tym, iż emitent spłaca najpierw odsetki, a następnie - w dacie zapadalności - uiszcza kapitał (zwykle rolowany). W odniesieniu do spłaty kredytu standardem rynkowym
jest natomiast łączne spłacanie rat kapitałowych i odsetek. Po piąte, obligacje mogą okazać się kołem ratunkowym w przypadku potrzeby refinansowania zadłużenia wynikającego z kredytu.
Ułatwienie emisji obligacji przychodowych przez samorządy
Regulacje Ustawy o obligacjach z 2015 r. przewidują istotne modyfikacje w odniesieniu do emisji obligacji przychodowych, emitowanych przez jednostki samorządu terytorialnego.
W pierwszej kolejności należy mieć na uwadze, iż regulacje Ustawy o obligacjach z 1995 r. zakazywały emitentowi obligacji przychodowych wykonywania jakiejkolwiek działalności, która nie mieściła się w kategorii zaspokajania potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywania zadań z zakresu użyteczności publicznej. W praktyce powyższe restrykcje prowadziły do niepożądanego ograniczania aktywności i źródeł przychodów emitentów obligacji przychodowych. W związku z powyższym przepisy nowej ustawy w miejsce rygorystycznego określenia: „jedyny przedmiot działalności” wprowadziły sformułowanie: „główny przedmiot działalności” (art. 25 u. o. z 2015 r.).
Ponadto, zgodnie z nowymi unormowaniami zdolność emisyjna w zakresie obligacji przychodowych przysługuje także spółce akcyjnej lub spółce z ograniczoną odpowiedzialnością, w której kilka jednostek samorządu terytorialnego lub ich związków posiada łącznie więcej niż 50 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu lub zgromadzeniu wspólników, pod warunkiem wykonywania przez tę spółkę działalności określonego rodzaju. Powyższa modyfikacja umożliwia pozyskiwanie finansowania w następstwie emisji obligacji przychodowych przez spółki akcyjne lub spółki z ograniczoną odpowiedzialnością utworzone przez kilka sąsiadujących ze sobą jednostek samorządu terytorialnego w celu wykonywania wspólnych przedsięwzięć polegających na zaspokajaniu potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywaniu zadań z zakresu użyteczności publicznej.
Dodatkowo, przepis art. 24 ust. 1 Ustawy o obligacjach z 2015 r. wyraźnie normuje, iż obligacje przychodowe mogą przyznawać obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczeń przed innymi wierzycielami emitenta nie tylko z całości albo z części majątku przedsięwzięć, które zostały sfinansowane ze środków uzyskanych z emisji, ale również z całości albo części majątku przedsięwzięć, które zostały przynajmniej w części sfinansowane ze środków uzyskanych z emisji. Powyższa zmiana rozstrzyga zatem kontrowersje odnoszące się do sposobu traktowania majątku przedsięwzięć finansowanych jedynie w części ze środków uzyskanych z emisji obligacji przychodowych.
Co więcej, regulacja art. 24 ust. 2 tejże ustawy modyfikuje zasadę nieograniczonej odpowiedzialności emitenta obligacji. Stosownie do przywołanego wyżej unormowania emitent może ograniczyć swoją odpowiedzialność za zobowiązania wynikające z obligacji przychodowych do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia, do których służy uprawnienie obligatariuszowi. W związku z powyższym w ramach obligacji przychodowych można wyróżnić dwa typy instrumentów:
- obligacje przychodowe, z tytułu których emitent ponosi odpowiedzialność ograniczoną,
- oraz obligacje przychodowe, z których emisją wiąże się nieograniczona odpowiedzialność emitenta.
W odniesieniu do obligacji, w których treści zastrzeżona została odpowiedzialność ograniczona, emitent zawęża swoją odpowiedzialność do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia. Dlatego też, w razie nierentowności danej inwestycji sfinansowanej w wyniku emisji obligacji, roszczenia obligatariuszy mogą pozostać niezaspokojone. Z kolei, w przypadku obligacji przychodowych, których treść nie przewiduje ograniczenia odpowiedzialności, emitent odpowiada za swoje zadłużenie względem obligatariuszy całym swoim majątkiem.
Obligacje stanowią dogodny instrument finansowania m.in. działalności jednostek samorządu terytorialnego. W konsekwencji wprowadzonych zmian legislacyjnych, usunięte zostały istotne przeszkody do upowszechnienia emisji obligacji (w tym obligacji przychodowych) przez jednostki samorządu. Większa swoboda w ustalaniu warunków finansowania w drodze emisji obligacji powinna pozytywnie przełożyć się na dostępność tego instrumentu i dopasowanie go do specyfiki działania jednostek samorządu terytorialnego.
Autorka jest radcą prawnym, szefem departamentu prawa bankowego i instrumentów finansowych w Kancelarii Prawnej Chałas i Wspólnicy